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粽哥
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最近几年，由于受“两票制”、“4+7带量采购”等政策的影响，医药流通行业（也称为医药商业行业）迎来了一次影响深远的行业洗牌。许多小药企纷纷向巨头药企靠拢，从而导致行业集中度不断提高。
而国药控股、华润医药、上海医药和九州通是我国工业、商业分销和零售为一体的综合型药企，也是我国医药流通领域的四大巨头，也被股民称为“四大药商”。作为行业龙头，四家企业这几年更是收购频频，把该行业的外延式扩张战略演绎的淋漓尽致。我们就带大家详细解读一下这四家企业，以及揭开药品流通行业的投资秘密。
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“四大药商”为“何方神圣”？
在进行各项数据对比之前，先来简单认识一下这“四大药商”究竟为“何方神圣”？
第一家为国药控股，全称为国药控股股份有限公司，总部在上海，成立于年1月，于年9月在香港上市（股票代码：.HK），是中国医药集团总公司（由国务院国资委直接管理）旗下的核心企业，属于国企。目前，是中国最大的药品、医疗保健产品龙头分销商和零售商。公司早在年就成为了国内首家医药流通业务超千亿的企业。
相比国药控股，华润医药则更被人们熟知，其全称为华润医药集团有限公司，是华润（集团）有限公司（年归国务院国资委管理）旗下的子公司，同样属于国企，公司于年10月28日在港交所主板挂牌上市（股票代码：.HK）。目前，华润集团在港交所共拥有6家上市公司。而作为港股上市的华润医药旗下则有四家A股上市公司，分别为“华润三九”、“华润双鹤”、“东阿阿胶”和“华润江中”（年成功收购曾经的江中药业合并而来）。目前，华润医药旗下拥有包括“三九”、“东阿阿胶”、“双鹤”、“紫竹”及“江中”多个驰名品牌。
第三家国企是“上海医药”，全称是上海医药集团股份有限公司，这是一家沪、港两地上市的医药公司（港交所股票代号：，上市时间：年5月20日；上交所股票代号：，上市时间：年3月24日），由上市集团、上海上实等多家公司控股，最终由上海市国资委国有控股。上海医药除了是医药流通企业之外，也是四家里最注重医药研发的公司，年研发费用化投入10.61亿元，同比增长34.22%，占工业销售收入5.45%。
而九州通则是中国最大的民营医药流通企业，成立于年3月，总部位于湖北省武汉市，于年11月2日在上海证券交易所挂牌上市（股票代码：.SH）。公司连续多年位列中国医药商业企业第四位，领跑中国民营医药商业企业。
3家国有企业，1家民营企业，在这四家公司分别公布了年上半年财报之后，再回顾往年的数据，就可以看出在医药流通“群雄逐鹿”的江湖里，哪家企业能够在未来“谁主江湖”了。
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财报数据对比，孰优孰劣？
先来看下四家企业年上半年的中报数据。
表1-1
年中报业绩简评：
1、按照总营收和净利润排名，第一的依然是国药控股，体量最大，总营收和净利润增速保持两位数增长，而且营收同比增长率也是四大药商中最高的；
2、华润医药的上半年总营收虽然首次突破千亿大关，但是营收增速却是四家里最低的，仅有8.7%，但是净利润增速却达到了34.9%，排名第二，看来公司上半年的管理策略发挥了极大效果；
3、上海医药上半年也实现了营收和净利润两位数增长的业绩，总营收虽然没有突破千亿，但是按照往年两位数增长的速度，很有可能明年上半年营收也会突破千亿大关，而且从中报的估值来看，目前上海医药PE、PB都是最低的，每股现金流也是四家企业中唯一的正值；
4、作为“四大药商”中唯一的民营企业，九州通除了同样实现营收、净利润双增长的业绩之外，净利润增速更是四家中最快的，达到38.46%，值得双手点赞。
5、在近两年的“两票制”、“营改增”以及“4+7带量采购”等政策实施的影响下，四家医药流通巨头年上半年几乎依然能够保持营收、净利润增速两位数的增长，除了与企业保持自身良好的内生性增长之外，还与这几年收购频频的外延式扩张战略分不开。
6、各项发展因素的推进，也使得整个医药流通行业的集中度提高，“大鱼吃小鱼”的游戏还能继续上演，同时也给予了中小企业“在夹缝中生存”的机会。毕竟从商业的角度来说，如果连行业巨头都活不下去，那中小企业就没有未来可言了。
看完了年上半年中规中矩的“成绩单”，再往纵深的角度来看下过去五年来四大药商的各项财报数据。毕竟一两年的业绩不能准确的说明企业的发展情况，而投资者更不能只看短期的业绩表现。
四大药商过去五年的总营收对比图如下所示：
图1-1
图1-2
从以上两图数据统计可以分析得知：
1、医药流通行业体量最大的就是国药控股，过去5年公司总营收的年均复合增长率为11.48%，特别是公司自年营收规模首次突破千亿大关以来，一直保持着较为稳定的增长，年突破两千亿，年将近突破三千亿，“几乎每三年突破一个大关”的速度堪称行业典范；
2、国药控股从-年营收增速保持着稳定增长，但是在年4月国务院正式提出要在综合医医院综合改革试点城市推行“两票制”之后，增速出现了明显波动。年营收增速跌到历史最低的7.48%，但年在内生性增长+外延式扩张“双重战略”的推行下业绩有所上升，总营收依然强势突破三千亿，达到.3亿元。
原因在于：国药控股的医药分销业务及医药零售业务收入的增长。在分销网络进一步扩展下，年医药分销业务实现营收.49亿元，同比增长9.29%，占集团总收入比例为80.41%，相比年的94.17%占比下降较多。其中，直销业务更占到分销收入的89.44%。
主要在于年公司为了提升市场占有率和配送效率，投入了高达38.66亿元的资本开支，来开拓和增加分销渠道、升级物流配送系统以及提高信息化水平。但同时，公司的销售及分销成本也同比上年增长了23.91%。
而医药零售收入表现更为出色，年达到.92亿元，同比增加21.04%，增长的原因在于公司的收购扩张及存量药店自身的增长。
而国药控股的直销业务之所以占比较大，是因为最近两年“两票制”全面推行的影响，导致各大药企为了更快覆盖终端消费者都调整了战略，从原来的调拨模式开始转向纯销模式（直销模式）。虽然纯销模式的毛利率高于调拨模式，但是需要通过不断花重金“并购”的方式来“求快”，就很容易使得公司的现金流出现问题。
图1-3
从图1-3就可以看出，目前在年“两票制”实施的影响下，整个医药流通行业的纯销和调拨业务出现了明显的变化，纯销业务得到快速增长，而调拨业务则急速下降，这也导致了整个行业的销售增速进一步下滑。正如粽哥上面所说，存销模式会给企业带来更大的资金周转压力，但如果并购整合一切顺利，就会使得零售企业连锁率和集中度提升，“大鱼吃小鱼”的好戏就会上演“高潮”。
3、总营收排名第二的是华润医药，相比营收增长“狂魔”国药控股，华润的增长速度就慢很多了，过去5年公司总营收的年均复合增长率仅有6.92%，而且国药控股年的营收是华润的1.82倍。
4、华润医药在-年营收增速下滑，年跌到了只有6.92%的历史最低增速，但是从年开始“触底反弹”，主要得益于公司三大业务板块（主要由制药、医药分销、药品零售构成）都获得了“两位数的增长”。其中，对公司营收贡献最大的医药分销业务营收为.1亿元，其次是制药业务营收为.06亿元，而医药零售的收入则为34.8亿元，这三大业务板块较年分别增长了11.2%、14.4%及14.2%，分别占营收的14.3%、83.2%及2.5%。
业绩增长背后的原因就在于，华润医药在年上市之初就已经确定了要将大部分募集的将近90亿元的资金用于“并购”。首战告捷，就完成了云南、广西、四川、重庆这4个空白市场的业务布局。一方面进行上游资源的拓展，另一医院智慧物流智慧，截止年底就，就构建了个物流中心。
在并购方面，更是毫不惜金。年，华润山东以2.5亿元收购山东容大医药51%的股权，在山东市场与瑞康医药和海王银河展开激烈竞争。在制药方面，则是加上旗下的华润三九和华润双鹤两大上市公司来扩大收购版图。
5、华润医药虽然是年10月底才在香港上市，但因为华润集团“财大气粗”，自然旗下的公司也不逊色于同是国企的上海医药，四大药商中体量排名第三，也是其中唯一一家A+H沪港两地上市的公司。过去5年，上海医药的营收规模保持着稳定的增长，而营收增速从-年则连续下滑，真正开始发力的就是年开始“触底反弹”，虽然比华润医药迟了一年，但是年的增速是四家企业里最高的，达到21.58%，远高于行业平均值16.14%，如果今年继续保持这个速度，很有可能在未来三年内营收规模会超过华润医药（过去5年的年均复合增长率与国药控股一样，同为11.48%，）。真可谓“不鸣则已，一鸣惊人”。
6、上海医药可以说是非传统意义上的纯药品流通企业，虽然从具体业务来看，目前主营业务收入还是来源于医药商业实现的收入，年为.22亿元，同比增长20.51%。但更特别值得称赞的是，公司还是一家非常注重药品研发的企业，-年上海医药的研发费用总额为6.2亿元、6.7亿元、8.36亿元、13.89亿元，年研发投入占营收比7.14%，排名第四，仅次于A股药企的恒瑞医药（26.7亿元）、复星医药（25.07亿元）和迈瑞医疗（14.20亿元）。
图1-4
7、要知道，上海医药目前可是一家以药品流通为主营业务的企业，每年都在不惜重金投入研发，单纯这点就值得双手称赞。而近几年上药一直在积极布局相关的产品线，年医药工业实现收入.62亿元，同比增长29.86%，毛利率57.63%，连续7个季度保持超过20%的高速增长。
8、上海医药产品主要聚焦消化系统和新陈代谢、心血管、全身性抗感染、精神神经以及抗肿瘤五大治疗领域，生产近个药品品种，20多种剂型。香港上市公司上海医药年以9.15亿元收购了全球领先的尿蛋白制药企业广东天普26.34%的控股权，股权比例由40.80%增至67.14%。截止年6月30日，拥有年销售过亿的产品已达31个，较年增加3个，并且首次出现过10亿大品种——丹参酮IIA。
9、在并购方面，上海医药相比华润医药，也是一点也不吝啬。年以5.76亿美元收购康德乐马来西亚%股权，年又以5.57亿美元完成对康德乐中国%股权的收购。在融合康德乐后，上海医药成为中国最大的进口总代理商和分销商，相继与罗氏、默沙东、吉利德科学、葛兰素史克、拜耳等全球知名药企签署战略合作协议，引入重磅新药。这也预示着，上海医药未来的制药业务前景会比华润医药好，而且在药品流通领域“利空频频”的影响下，上药的业绩增速会得到有效的保障。
10、而作为民营企业的九州通，虽然体量上比不上“财大气粗”的三大国企，但是过去五年年均复合增速却达到了最高的16.24%，而且从年以来每年都保持两位数的增长，每一年都高于行业平均增速，这是其他三家国企比不上的。
11、但同时，由于本身企业的现金流不够充足，在行业销售策略出现明显变化的时候，无法及时通过收购的方式跟上发展节奏，所以从年“两票制”实施开始，营收增速就出现了明显的下降，是四家企业中唯一一家过去三年来“只降不升”的公司。
接下来，我们看下过去5年里四家企业的净利润情况对比：
图1-5
图1-6
从以上两图可以看出，净利润量排名同样为：国药控股＞华润医药＞上海医药＞九州通。但是如果看净利润增速，年以前，四家企业的增速都是比较稳定的，但年之后，就出现了明显变化。-年增速最好的是九州通和华润医药，但是这两年就出现了明显下滑，说明“两票制”和“4+7带量采购”等政策对它的影响最大，而对其他三家同行的影响较小。
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深入挖掘，谁的含金量更高？
接着，我们往更深的层次来挖掘对比，四家企业中哪一家公司的财报含金量更高？
图3-1
首先，来看下资产负债率的对比。可以很明显的看到年“两票制”开始之后，四大药商的负债率都发生了变化。特别是年开始，四家企业的负债率都出现了明显的上升趋势。
正如上面粽哥提到的，国药控股除了并购频频需要花钱之外，年还投入了高达38.66亿元的资金来开拓分销渠道、升级物流配送系统，这也导致了公司资产负债率在年达到最低后，又由69.61%上升至71.04%，年的负债总额同比增长26.18%，是行业里最高的。
排名第二的是九州通，主要是由于年发生了多起收购，其中以1.06亿元收购河南九州通国华医药物流有限公司。而华润医药次之，也是由于收购频频，导致从年开始负债率就连续攀升。其中，最为“特别”的就是上海医药，虽说负债率只排名第四，但是最近5年的负债率“只升不降”，要说华润医药“财大气粗”，也比不上上海医药除了花重金并购企业之外，每年都在不断投入药品研发，这些都是导致公司负债率居高不下的根本原因。
然后，再来看下四大企业的产品销售质量。
由于国药控股和华润医药属于港股，所以财报方面会以主营利润率为数据对比，而上海医药和九州通则用销售净利率和毛利率来对比。
图3-2
图3-3
图3-4
从主营利润率对比来看，国药控股和华润医药都保持较为稳定的增长，而明显看到华润医药好于国药控股。而从上药和九州通在销售净利率的对比来看，也是从年出现了明显分化。两家企业的净利率过去五年的净利率都高于行业平均水平，而上海医药则是连续五年都保持下降趋势，反而九州通从年开始就出现了上涨，虽然到年也出现下滑，不过仍然高于上海医药。
但如果对比毛利率，这个指标更能反映企业的营业质量。则上海医药的增速较为快一点，这也是由于上药除了药品流通之外，还有药品的销售，使得-年的毛利率增速快于九州通。如果保持这个发展态势，很有可能在未来赶上九州通。
由此可见，四家企业中，盈利能力潜力比较大的是上海医药。
最后，来对比看下ROE指标的对比。
图3-5
从图3-5可以看出，自年开始四家企业的净资产收益率出现了明显的拐点。最高的是国药控股，但是年之后出现了下降趋势，但仍然是四家企业中唯一高于行业平均水平。排名第二的上海医药过去五年都保持稳定，这与他药品研发的良好销售水平密不可分，而原本、年排名垫底的华润医药，在年开始“触底反弹”，在三个业务板块的良好增速下，年终于超过了九州通，而且是四大药商中唯一获得连续三年保持上升趋势的企业。而九州通则是这两年下降最为明显的企业，很明显公司出现了比较大的问题。
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结语：揭开行业的投资秘密
综上所述，我们可以看到，种种数据都表明，整个药品流通行业是从年开始就出现了拐点，特别是年除了民营企业九州通以外，其他三家国企营收和净利润增长都有所改善，并没有受到“两票制”、“4+7带量采购”等政策太大影响，所以很明显可以知道九州通成为了四大巨头企业中受害最严重的。
原因就在于，三大国企除了外延式扩张收效良好之外，内生性增长也发挥了极大的贡献，特别是上海医药，年营收增速第一，在短期利空政策影响频频的情况下，其“药品流通+研发销售”的模式给了行业很好的增长示范。
目前，整个药品流通行业面临着重新洗牌、整合的大趋势，“大鱼吃小鱼”的好戏每年都在上演，中小企业如果发展不好，特别是区域龙头，很容易会被大型企业“吞并。而投资者则更加需要擦亮眼睛，深研个股，才能避免风险，提高投资收益。
